המשקיע הנבון / בנג’מין גרהאם

מכירים את המשפט ” בנדל”ן עושים את הכסף בקניה ” ? 
על פניו אין היגיון במשפט הזה. הרי אם יש רווח הוא במימוש ולא בקניה. הרעיון הטמון במשפט הזה הוא תמצית הספר והרעיון המרכזי מאחורי עשיית עסקים. ליהודים יש את התורה, למוסלמים את הקוראן ולנצרות יש את הברית החדשה וישו. עבור המשקיעים הבסיס האיתן הוא היסודות עליהם בנויה צורת החשיבה והתובנות של המשקיע הנבון. 

ספקולציה vs השקעה

“פעולת השקעה היא זו שבאמצעות ניתוח מעמיק מבטיחה את בטחון הקרן ותשואה נאותה. פעולות שלא עומדות בתנאים אלה הן ספקולטיביות” ציטוט  מהספר. כדי להבין את ההבדל בין ספקולציה להשקעה נצטרך קודם להגדיר מהי השקעה. בספר קובע גרהאם שישנם 3 תנאים מחייבים לקיומה של השקעה :

מבחינה גרהאם כל השקעה שמתבצעת ללא אחד מהקריטריונים הללו, היא אינה השקעה אלא ספקולציה. הקריטריון הראשון נוגע להגנה מפני הפסד. אם נלך שני צעדים אחורה, בעוד המשקיע הנורמטיבי מייחס חלק מהותי מהשיקולים שלו לכמה תשואה הוא יכול לקבל, ובוחן חלופות על בסיס תשואות בלבד גרהאם מציע לנו קודם כל לשמור על הקרן (ההשקעה המקורית). שמירה על הקרן היא התנאי הראשון ועל מנת שנצליח לקיים את התנאי הזה עלינו לקנות את הנכס במרווח ביטחון מהמחיר של הנכס. כלומר ממחירו בשוק. ובצורה פשוטה נאמר שאם מחירה של דירה הוא 1,000,000₪ ובגלל לחץ המוכר למכור את הנכס הצלחתי לקנות אותה ב 800,000₪ הרי שקניתי את הנכס ב 20% פחות ממחירו. רב האנשים מיד ישימו לב לרווח המכובד שנוצר בגובה 200,000₪ ובצדק רב מדובר בסכום משמעותי עבור רב האנשים. סוחרים רבים מבססים את העסק שלהם על קניה של מוצר במחיר X ומכירתו בתוספת הוצאות ניהול העסק, תפעולו והתקורות ועל כל אלה מוסיפים את הרווח היזמי על הסיכון שלקחו בעת קניית המוצר. נתמקד לא ברווח שנוצר אלא ממרכיב ההגנתי של ההשקעה, שמירה על הקרן.
וורן באפט אומר שהחוק הראשון בהשקעות הוא לא להפסיד כסף, החוק השני לזכור את החוק הראשון. המסר החבוי הוא חשוב על הקרן, לפני שאתה חושב על התשואה. או במילים אחרות שים לב איפה אתה שם את הכסף שלך, אתה יכול לצפות לתשואה כזו או אחרת אבל בתור שלב ראשון, שמור על כספך. ככל שנצליח לקנות נכס טוב יותר במחיר זול יותר שזה הרי האידיאל לא רק שצפויה לנו תשואה משביעת פנים אלא גם נוכל לישון בשקט בלילה שהקרן מובטחת או קרוב לכך.
הקריטריון השני נוגע לרווח בטוח ויציב. דירה בתל אביב למשל היא מוצר יחסית בטוח מבחינת שכר הדירה שהוא מייצר. אני יכול לדעת בצורה כמעט מדויקת מה הן ההכנסות מהנכס. אם אדע את מחירי השכירויות באזור, אוכל לדעת מה מחירי השכירויות הממוצעים, להגיע אל מחיר השכירות ההגיוני בדירה שלי ולאחר מכן להכפיל את השכירות החודשית ב 12 חודשים שהם שנה מלאה. אפחית מסכום הנכס את הוצאות המימון בהנחה שאקנה את הנכס עם מימון (משכנתא), אפחית את עלויות הביטוח על הנכס ומכאן אפחית חודש שכירות נוסף שיהיה עבורי באפר עבור התקלות. כמובן שלא מדובר במדע מדויק וכמות מספיק אפשרויות לנזקים גדולים, הוריקן, דייר בעייתי שלא משלם ועוד שלל צרות שקשה לצפות. ההערכה שלי היא שהחישוב שביצעתי כאן הוא יחסית קרוב למבחן המציאות. זו כמובן דוגמה נוחה להסבר אך הספר עוסק בניירות ערך דוגמה אגרות חוב ומניות בהן תזרימים קבועים ובטוחים יכולים לבוא לידי ביטוי בחברות שמחלקות דיבידנד ויש להן היסטוריית חלוקה מספיק ארוכה על מנת שנוכל להתייחס אליהם כאל “קבועות ויציבות”. אגרות חוב כמובן הן מכשיר שמחלק קופונים כחלק מהלוואה המתקבלת על ידי המשקיע. אני רוצה לסייג ולהפנות את תשומת הלב לנקודה נוספת, הרווחים של הנכס עלולים להיות יציבים ובטוחים אך מחיר הנכס הרבה פחות. אם נחזור לדוגמה שלנו ממקודם מה קורה אם את אותה דירה בתל אביב שנקנתה יתכן והיא מייצרת הכנסה נטו מכובדת וקבועה אבל מה קורה במידה ומחיר הנכס יורד ? חשוב לי שנבין יחד כמה עסק הזה פשוט ומורכב באותו זמן.
בסיפור מגדל בבל אפשר להבין את חשיבות השפה. כאשר אדם אחד דובר אנגלית השני לטינית והשלישי עברית, קשה לתקשר. דוחות כספיים הם שפה לכל דבר ועניין, השפה ששמה חשבונאות. החלק השלישי החלטת ההשקעה תתבסס על ניתוח פונדמנטלי כלומר ניתוח על בסיס הדוחות הכספיים של החברה. אינכם נדרשים להירשם ללימודי ראיית חשבון מחר בבוקר האמינו לי הכרתי מספר רב של אנשים שעוסקים בתחומים שונים ומשונים אבל יודעים לקרוא דוח פיננסי בצורה טובה ומדויקת. חברה שמשתפת את דוחותיה הכספיים למעשה מצהירה על התוצאות בטווח זמן מוגדר כמו רבעון או שנה. באותו טווח זמן נרצה לבחון את ההישגים שלה כדי שבמידה ונרצה להשקיע נוכל לבסס את החלטת הקניה על בסיס התוצאות , במידה ואנחנו כבר מושקעים נדע האם נכון להישאר משקיעים או שמא החברה צועדת לתהום.
הדוחות הכספיים נותנים לנו הבנה בדבר יחסים פיננסים, השוואה לרבעונים קודמים או לשנים הבאות, דיווחים בנוגע לשווקים חדשים או מוצרים חדשים שהחברה רוצה לחדור אליהם. אנחנו ננסה להבין את מצב העסק ולצלול אל המספרים. ניתוח דוחות כספיים לא שונה מכל סוג אימון אחר. ככל שנתאמן יותר, נשקיע ונסיק מסקנות מהתוצאות שלנו בטווח זמן מספיק ארוך נשתפר. הנתונים הכספיים הם הקו המנחה שלנו למצב העסק, לא נוכל להתקדם לרכישה של נכס בלי להבין את הדוחות הכספיים של החברה. 

המשקיע האקטיבי/יוזם  vs פסיבי/הגנתי 

מראש אומר ששתי הגישות נכונות במידה שווה וניתן להצליח להגיע ליעדים הכלכליים שלכם באמצעות שתיהן. הן מציעות דרכים שונות וניתן להצליח בשתיהן אך ורק אם אתם מכירים את עצמכם מספיק על מנת לבחור בגישה הנכונה עבורכם ולהתמיד בה לכל אורח תקופת ההשקעה, להציב גבולות להוצאות שלכם ולרגשותיכם. רמת התשואה המתבקשת צריכה להיות תלויה ברמת המאמץ התבוני שהמשקיע מוכן להביא למשימת ההשקעה. התשואה המזערית שייכת למשקיע הפסיבי שלנו, אשר רוצה הן בטחון והן חופש מדאגה. התשואה המרבית שייכת למשקיע היוזם והערני, אשר משתמש במרב תבונתו וכישוריו. 

האסטרטגיה הפסיבית, המגנה דורשת מעט זמן ומאמץ, אך תובעת ריחוק כמעט סגפני מהבלגן המפתה של השוק. המשקיע האקטיבי יהיה מי שינתח חברות על בסיס קבוע. הוא ינסה לאתר הזדמנויות בכל מיני שווקים ויחפש אחר חברות בעלות נתונים פיננסים מצוינים בתמחור חסר. המשקיע ההגנתי הוא מי שבוחר להשקיע בעיקר בקרנות סל, מדדי מניות. אין לו צורך להשקיע בניתוח חברות או איתור הזדמנויות. המשותף לשני סוגי המשקיע ששניהם יאלצו ללמוד להתמודד עם תנודות השוק, ולא לפעול בצורה אמוציונאלית. בשוק דובי, שני סוגי המשקיע יפסידו חלק משווי נכסיהם ועליהם לדעת שלמכור בעת משבר מתוך פאניקה זו אינה בחירה חכמה. בזמן משבר צצות הזדמנויות מעולות כפי שידוע “כשדם זורם ברחובות, זה הזמן לקנות מניות”. בשוק דובי, שני סוגי המשקיעים יפסידו חלק משווי נכסיהם ועליהם לדעת שלמכור בעת משבר מתוך פאניקה זו אינה בחירה חכמה.

אינפלציה

הספר כידוע עוסק בין היתר בהגנה על כספנו. ישנם אויבים גלויים שמאיימים עלינו בצורה גלויה וברורה וישנם כאלה שעושים זאת בצורה חמקמקה ואלגנטית. כזו היא האינפלציה עלינו להתגונן מפניה. ראשית בואו נסביר מהי אינפלציה. אינפלציה היא תהליך עלייה כללית מתמשכת וקבועה של עלייה ברמת המחירים וירידה בערך הכסף. אני מרשה לעצמי לתאר לכם מצב שלגברת ריקי כהן מחדרה המפורסמת יש 1,000,000₪ בתוכנית חיסכון. אם גובה האינפלציה הוא 3 אחוז והיא הצליחה לייצר 3 אחוזי תשואה באותה תוכנית חיסכון הרי שהיא לא הרוויחה שקל. האינפלציה למעשה שוחקת את ערך הכסף בעוד הרווחים שאנו מייצרים מגדילים את ערכו וכמותו כמובן. שאלו את עצמכם את השאלה הבאה, מה עדיף לקבל תוספת לשכר של 2% בשנה בה האינפלציה עומדת על 4% או אם יפחיתו את השכר שלכם ב2% בשנה בה האינפלציה אפסית ? 

חפיר

את המונח חפיר תראו בלא מעט אתרים ובלוגים באנגלית בתור – moat.

בימי הביניים סביב טירה נבנתה תעלת מים אדירה ועוד מכשולים רבים שהקשו את הפריצה אל הטירה וכיבושה. זו אנלוגיה די משעשעת אבל היא מספרת את הסיפור האמיתי. עולם העסקים משול למערכה צבאית, יש הרבה דמיון באלמנטים התחרותיים, האסטרטגיים, טקטיקה והרצון לכבוש יעדים על מנת לתפוס עמדה טובה יותר.  מהותו של החפיר היא עמדה טובה יותר המקשה על מתחרים לחדור אל הטירה, או בעולם העסקים, לתפוס נתח שוק ששיייך לחברה אחת ולהצליח להעביר אותו אליך. ככל שהחפיר עמוק יותר, רחב יותר כך תתקשה חברה מתחרה לנשל את העסק מעמדתו המובילה.  חפיר יכול לבוא לידי ביטוי בקשרים רחבים עם ממשלה, רגולציה ומונופולים, והיא יכולה לבוא לידי ביטוי בטכנולוגיה חדשנית שהצרכנים רוצים לאמץ ולא מוכנים לעבור לחברות המתחרות. הרי איך ניתן להסביר (ואני מקווה שאני לא מעורר עלי מהומה) שיש צרכני אפל רבים שלא מוכנים לשמוע על מכשירים אחרים על אף שהתחרות בשוק קיימת, ערה ועם טכנולוגיות דומות ולא בהכרח פחותות משמעותית, ודאי ביחס למחיר.  אפל הצליחה כחברה למתג את עצמה בצורה עדיפה על כל חברה אחרת, הצליחה לאורך שנים ארוכות בקו המוצרים שלה להתלבט כייחודית, מבריקה וראשונה בכל תחרות. חלק מהותי מהקהל שלה לא מוכן לשמוע על אופציה שאינה אייפון, מק ובשנים האחרונות איירפודס. חשבו על כך.
האם אין חלופות ? 
האם הן אינן טובות מספיק ? 
חפיר עמוק אומנם שומר על הטירה ובאותו הזמן הוא גם מספק יתרונות התקפיים.

מרווח ביטחון 

“הסיכון ששילמתם מחיר גבוה מידי עבור מניות באיכות טובה – שאמנם קיים – אינו הסכנה העיקרית שמאיימת על הרוכש הממוצע. תצפית של שנים רבות לימדה אותנו שרב הפסדיהם של המשקיעים נובעים מרכישת מניות באיכות נמוכה בזמנים שהם מצב העסק היה טוב. הרוכשים רואים את הרווחים העכשווים הטובים כשווי ערך ל”יכולת רווח” , ומניחים ששגשוג ובטחון הן מילים נרדפות. “
“בעקרון מרווח הביטחון ובעיקרון הגיוון קיים אותו היגיון. אפילו בעת שלמשקיע יש מרווח ביטחון רחב, השקעה מסוימת עדיין עשויה להניב ביצועים רעים, מאחר שמרווח הבטחון מבטיח אך ורק סיכוי גבוה יותר לרווח מאשר להפסד – לא ביטול האפשרות ההפסד לחלוטין.”  במסגרת תקווה לטוב, צפה לרע כמשקיע עליך לזכור שאף אחד כולל אף אחד לא יודע מה יקרה בשוק מחר, לאיש אין כדור בדולח. מחיר וערך אינם היינו הך. מחיר של נכס ביום נתון יכול להיות X האם ערכו האמיתי כפי שנגלה בטווח זמן יכול להיות עשר, עשרים ואולי גם חמישים אחוזים פחות ? אולי יותר ? כמובן. לכן ככל שנצליח להגיע אל מחירו של אותו נייר ערך/נכס ונצליח לתמחר אותו קרוב ככל הניתן לערכו במידה והערך יצוף בטווח הארוך נרוויח מכך. 

“Price is what you pay. Value is what you get’ – Warren Buffett“

מר. שוק -mr. market

המציל נפש אחת כאילו והציל עולם שלם, אם תקחו דבר אחד מהספר הוא את הרעיון של גרהאם בנוגע למר.שוק.  לפני שנסביר מי זה מר. שוק אנחנו צריכים לחזור אחורה. תאוריית השוק היעיל גורסת כי כל המידע הקיים הניתן להשגה, על חברות עסקיות, ניירות ערך, אגרות חוב או כל מוצר פיננסי אחר ידועות לכל ומתומחרות בכל רגע. התיאוריה כשמה כן היא, השוק יעיל וככזה בכל רגע נתון הוא מתמחר מחדש את מחיר הנכס ומתאימו לפי המידע החדש שנוצר. אם חברה מסוימת מודיעה על דוח חיובי ומעלה תחזיות השוק מגיב ומתמחר את השינוי והידיעה במהירות. בנג’מין גרהאם לא טוען שהשוק אינו יעיל, הוא טוען שהשוק מדייק בתמחור של רב הנכסים הפיננסים רב הזמן. נשמע כמו סמנטיקה ? ממש לא. אלו הבדלים קטנים היוצרים שינוי משמעותי. יום ביומו מתמחרים את הנכסים הפיננסים מליוני משקיעים ומתמקחים על המחיר. הם עושים עבודה די טובה בהערכת שווי החברות בממוצע כמובן. לפעמים הם טועים במעט ולפעמים שוגים שגיאה חמורה ואף קיצונית. מר. שוק לפי גרהאם סובל ממאניה דיפרסיה, כל יום הוא מתמחר את הנכסים הפיננסים לא בהכרח בדרך שבה שמאי, מעריך שווי מקצועי או קונה פרטי יעריכו את הנכס או יסכימו לשלם תמורתו באופן אובייקטיבי אלא כאשר המניות עולות הוא נדיב ושמח לשלם יותר מערכן האמיתי והאובייקטיבי וכשהן יורדות הוא מנסה להיפטר מהן בכל מחיר.  היו בטוחים מר. שוק פה איתנו, האלגוריה הזו לא נעלמה לשום מקום, הוא כאן כדי להישאר. האם אדם שפוי בנפשו יסכים לתת למשוגע עם קבלות לקבוע מתי לחוש אופוריה קיצונית או אומללות חסרת רסן ? ודאי שלא. אתם תתעקשו בזכותכם הברורה להחליט על רגשותיכם בעצמכם !  ובכל זאת, כאשר זה נוגע לכספם אנשים מאפשרים למר. שוק להתנהג כמו משוגע.  “המשקיע הנבון לא צריך להתעלם לחלוטין ממר שוק. תחת זאת, עליו לעשות איתו עסקים – אך ורק לתועלתו שלו. תפקידו של מר שוק להעניק לכם מחירים, תפקידכם להחליט כיצד להפיק מהם תועלת. אתם לא חייבים לסחור כמו רק מפני שהוא מתחנן בפניכם שתעשו כן. ” כאשר אתם מסרבים לאפשר למר. שוק להיות אדונכם הוא הופך לעבדכם.  תנודות השוק יכולות להיות חריפות, קיבלו זה עתה במרץ 2020 עדות ברורה לכך. כידוע עולים במדרגות ויורדים במעלית, משל לכך שהעלייה איטית ומבוקרת ואילו הירידה מהירה וחדה. השוק יכול להיות אגרסיבי כלפי מטה וזהו מבחן אישיות חד וברור, אם נלחץ כמשקיעים ונמכור נכסים טובים במחיר נמוך ניתן למר. שוק לשחק עם הרגשות שלנו. אני מציע לכם לא לזלזל ברגשות שלכם, הם שחקן מפתח בהצלחה. רבים וטובים חושבים שהם מעל מר. שוק, כבדו אותו הוא שחקן מהותי במגרש וכדי לנצח אותו עליכם לכבד את קיומו ולגבש סט חוקים בגדר “עשה ואל תעשה” שמנחים אתכם. 

בחרתי להתחיל בלסכם את הספר המשקיע הנבון מפני שאני רואה בספר הבסיס של התורה כולה. כאשר אתה מבין שבכל שוק פיננסי יש רעשים רבים ועליך להתעלם מהם אתה מבין מדוע איש עסקים כבאפט התרחק לנברסקה הרחוקה. השוק עולה ויורד, לרבים יש אינטרסים שונים ומשונים אך העיקר הוא ההתרכזות בנתונים עצמם, במספרים. הם קובעים את הטון ועלינו להיות חשדנים ולנסות לאתר את הבעיות. לכן עלינו לקנות את הנכסים שלנו במחירים הנמוכים ביותר האפשריים ובאיכות הטובה ביותר. הביטחון בתזת ההשקעה לעולם יהיה באמצעות מחקר טוב, הבנה של מצב העסק והיכולת הביקורתית להבין את הסיכונים ולרדת לרזולוציות נמוכות ככל הניתן.

רוצים לכתוב על השקעה שהשפיעה עליכם ? ספר משנה חיים ? עסקת נדל”ן או מניה שכדאי לכולם להכיר ? צרו איתי קשר כאן yozmim.invest@gmail.com